（原標(biāo)題：聚焦IPO | 朗坤智慧估值暴增合理性存疑，依賴政府補(bǔ)助凈利潤有“注水”之嫌）

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紅周刊丨劉杰

通過頻繁的股權(quán)交易，朗坤智慧估值快速提升，相關(guān)股東也獲得了不菲的收益，但看似“雙贏”背后，其中卻存在諸多疑點(diǎn)。

近日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評價(jià)辦法（試行）》（“《評價(jià)辦法》”），以期進(jìn)一步壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)責(zé)任，提升投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量。評價(jià)采用扣分制度，其中，對于IPO撤回問題最高可扣至零分，這對于那些IPO項(xiàng)目質(zhì)量不佳、企圖“帶病闖關(guān)”的券商來說，無疑是一記重錘。

上述《評價(jià)辦法》剛剛落地，某保薦機(jī)構(gòu)所保薦的河北青竹畫材科技股份有限公司就打了“退堂鼓”，宣布撤回IPO申請。那么該機(jī)構(gòu)保薦的其他項(xiàng)目情況又如何呢？

《紅周刊》注意到，該機(jī)構(gòu)保薦的IPO項(xiàng)目中，朗坤智慧科技股份有限公司（以下簡稱“朗坤智慧”）自2022年6月便公布了招股書申報(bào)稿，但至今仍未完成第一輪問詢。雖然該公司近年來業(yè)績較為靚麗，但背后卻暗藏隱疾，公司最終能否順利上市，存在諸多不確定性。

公司快速升值背后疑點(diǎn)叢生

朗坤智慧實(shí)際控制人武愛斌、王曉寧、武譽(yù)橋通過直接、間接方式合計(jì)控制公司62.69%的表決權(quán)，其中王曉寧系武愛斌配偶，武譽(yù)橋系武愛斌之女，武氏家族的持股比例較為集中，在此情況下，投資者需警惕實(shí)控人控制不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。

朗坤智慧屬于軟件類企業(yè)，這類企業(yè)具有輕資產(chǎn)運(yùn)營特性，一般情況下資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)太高。但是由于資金有限，報(bào)告期內(nèi)，朗坤智慧資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.06%、47.53%、46.93%，而在相同周期內(nèi)，其招股書選取的5家可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為24.52%、22.55%、24.26%，相較之下，朗坤智慧負(fù)債水平遠(yuǎn)超同行業(yè)均值，其債務(wù)壓力相對較大。

尤其是2019年，朗坤智慧資產(chǎn)負(fù)債率超高，或是為了維系運(yùn)營，其當(dāng)年的短期借款金額達(dá)1.33億元，導(dǎo)致當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)1500.79萬元，蠶食了公司不少利潤。在高負(fù)債壓力之下，朗坤智慧開始通過增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式引入外部投資，報(bào)告期內(nèi)，其股權(quán)變動(dòng)多達(dá)十余次。

經(jīng)過不斷地股權(quán)操作，朗坤智慧的資產(chǎn)負(fù)債率開始大幅下降，其中，2020年和2021年，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為2019年的一半略多，但即便如此，對比同行業(yè)平均值來看，其負(fù)債率仍然很高，如前文數(shù)據(jù)所示，其資產(chǎn)負(fù)債率將近是同行業(yè)均值的兩倍。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，在較早期的股權(quán)變動(dòng)中，朗坤智慧的估值相對平穩(wěn)，直至2020年9月中網(wǎng)投增資入股時(shí)，估值有較大提升。當(dāng)時(shí)，中網(wǎng)投以9000萬元的投資額認(rèn)購了朗坤智慧444.07萬元的注冊資本，增資完成后，其持股比例為6.98%，成為朗坤智慧的第二大股東。根據(jù)前述數(shù)據(jù)計(jì)算，本次增資中朗坤智慧對應(yīng)的估值為12.89億元。

回溯3個(gè)月之前發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2020年6月，張國新將朗坤智慧0.69%的股權(quán)，以640萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給魏上云，此時(shí)朗坤智慧對應(yīng)的估值為9.28億元?？梢?，中網(wǎng)投增資時(shí)，朗坤智慧的估值較前次大幅上漲了39%。

然而，就在中網(wǎng)投入股朗坤智慧一個(gè)月后，2020年10月，魏上云又接手了周威所持朗坤智慧0.5%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為726.11萬元，對應(yīng)朗坤智慧的估值為14.52億元，較中網(wǎng)投增資時(shí)對應(yīng)的估值再次抬升12.63%。

有意思的是，前述股權(quán)交易發(fā)生兩個(gè)月后，2020年12月，魏上云便將手中所持朗坤智慧1.22%、0.28%的股權(quán)，分別以2200萬元、500萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓至美桐貳期、亞桐貳期。通過此次交易，朗坤智慧的估值再上了一個(gè)臺階，達(dá)到了18億元左右。

實(shí)際上，魏上云最早投資朗坤智慧是在2019年10月，其以1000萬元的交易對價(jià)從王曉寧手中獲得了朗坤智慧1.25%的股份，再算上前兩次交易對價(jià)，則其對朗坤智慧的總投資金額為2366.11萬元。而在2020年12月轉(zhuǎn)讓朗坤智慧股權(quán)的交易中，其獲得的對價(jià)合計(jì)為2700萬元，此外，交易完成后其仍然持有朗坤智慧0.64%的股權(quán)，按照最后一次出售股權(quán)的價(jià)格計(jì)算，這部分股權(quán)價(jià)值仍然有1100多萬元。

也就是說，按浮盈算的話，僅在一年多時(shí)間里，魏上云投資朗坤智慧的收益率就超過了60%。

對于朗坤智慧而言，魏上云每次參與股權(quán)交易，其估值都在不斷抬升，僅一年多時(shí)間，公司估值就從魏上云初次參其股權(quán)交易時(shí)的8億元左右，增加到18億元，估值增幅超過125%。顯然，在前述交易中，朗坤智慧和魏上云實(shí)現(xiàn)了“雙贏”。但通過頻繁的股權(quán)交易，朗坤智慧估值便如此快速增加，其中的合理性卻值得商榷。

有意思的是，魏上云與朗坤智慧的關(guān)系并不簡單，其不僅參與了朗坤智慧的股權(quán)操作，還接手了朗坤智慧曾控股過的一家公司。

招股書顯示，2019年4月，朗坤智慧將持有的南京智慧醫(yī)療65%的股權(quán)（對應(yīng)650萬元的出資額）轉(zhuǎn)讓予武愛斌，但武愛斌接手后，2020年11月30日其又將該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去。而《紅周刊》查詢天眼查網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，目前接手南京智慧醫(yī)療65%股權(quán)的正是前文中提到的魏上云，其接手后不久，便將公司改名為南京壹拾慧醫(yī)療科技有限公司。

而從招股書披露的信息來看，魏上云還是朗坤智慧控股子公司揚(yáng)州朗坤的營銷總監(jiān)。如此來看，雙方屢次股權(quán)交易，抬升公司估值，其背后的合理性就更值得懷疑了。

此外，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面，據(jù)江蘇天仁房地產(chǎn)土地資產(chǎn)評估有限公司出具的“蘇天評報(bào)字（2019）第C033號”，南京智慧醫(yī)療65%的股東權(quán)益在評估基準(zhǔn)日2019年3月31日的評估值為209.79萬元，最終，朗坤智慧以210萬元的交易對價(jià)與武愛斌達(dá)成一致。

問題在于，朗坤智慧對南京智慧醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露諱莫如深，僅是簡單披露了轉(zhuǎn)讓時(shí)的評估價(jià)值，對于該公司的經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況、營收及利潤情況均未披露。因此對于出售該控股子公司的原因、合理性及相關(guān)財(cái)務(wù)信息，恐怕還需朗坤智慧補(bǔ)充披露。

業(yè)績依賴政府補(bǔ)助

凈利潤有“注水”嫌疑

從業(yè)績角度來看，近年來，朗坤智慧的凈利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2019年至2021年（以下簡稱“報(bào)告期”），其實(shí)現(xiàn)凈利潤金額分別為2999.97萬元、4564.80萬元、7020.55萬元，后兩期同比增速分別為52.16%、53.80%，但若仔細(xì)研究其凈利潤構(gòu)成，則發(fā)現(xiàn)其中有“注水”嫌疑。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，朗坤智慧的非經(jīng)常性損益金額分別為1735.32萬元、802.56萬元、1774.78萬元，占?xì)w母凈利潤的比重分別為56.35%、17.47%、25.49%，可見，2019年，其超半數(shù)的歸母凈利潤由非經(jīng)常性損益支撐，此后年度的非經(jīng)常性損益占比仍然很高。

具體來看，2019年，朗坤智慧的非經(jīng)常性損益主要來自于處置江蘇瑞中數(shù)據(jù)股份有限公司22%的股權(quán)所獲收益，當(dāng)年，其“處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益”金額為1551.09萬元。此外，朗坤智慧的非經(jīng)常性損益中，政府補(bǔ)助金額也不低，報(bào)告期內(nèi)，分別為691.57萬元、959.76萬元、2303.31萬元。

由于非經(jīng)常性損益為偶發(fā)性損益，不具備長期性、穩(wěn)定性，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況，過度依賴非經(jīng)常性損益可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績大幅波動(dòng)，會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來不良影響。

不僅如此，朗坤智慧還在一定程度上依賴于稅收優(yōu)惠。報(bào)告期內(nèi)，其“軟件產(chǎn)品增值稅即征即退”的金額分別為1132.48萬元、1375.50萬元、1578.96萬元，占?xì)w母凈利潤的比重分別為36.77%、29.95%、22.67%。

身為軟件企業(yè)，朗坤智慧能獲得政府的項(xiàng)目資金扶持以及稅收優(yōu)惠是好事，但不能形成依賴，若企業(yè)長期依賴政府的“庇佑”，而缺乏獨(dú)立盈利的能力，一旦政府稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，優(yōu)惠幅度減少，則會(huì)對企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。因此，朗坤智慧需加強(qiáng)自身的盈利能力，才能走得更加長遠(yuǎn)。

營收增速弱于同行

專利成果有待提高

2021年11月，工信部發(fā)布的《“十四五”軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃》，將工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為代表的新型平臺軟件作為重點(diǎn)突破任務(wù)，作為國內(nèi)工業(yè)軟件產(chǎn)品和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺提供商的朗坤智慧迎來發(fā)展期，報(bào)告期內(nèi)，其分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.02億元、3.38億元、4.05億元，后兩期營收增速分別為11.92%、19.90%。

但若與同行業(yè)公司相比，朗坤智慧的營收增速則處于“吊車尾”。在招股書中，朗坤智慧將容知日新、龍軟科技、中控技術(shù)、金現(xiàn)代、東方國信作為同行業(yè)可比公司，以2021年為例，前述可比公司營收增速分別為50.54%、47.17%、43.08%、21.36%、18.25%，平均值為36.08%，朗坤智慧營收增速較業(yè)內(nèi)平均值低了16.18個(gè)百分點(diǎn)。

此外，朗坤智慧的研發(fā)成果也不及同行業(yè)公司。資料顯示，其截至招股書簽署日，朗坤智慧已獲授權(quán)專利31項(xiàng)，其中“含金量”較高的發(fā)明專利僅12項(xiàng)。截至2022年6月末，中控技術(shù)、容知日新、龍軟科技、金現(xiàn)代（東方國信未披露發(fā)明專利數(shù)量）的發(fā)明專利數(shù)量分別為301項(xiàng)、45項(xiàng)、31項(xiàng)、11項(xiàng)，由此來看，朗坤智慧在發(fā)明專利的儲(chǔ)備上相比同行業(yè)公司仍然偏弱，需再加一把勁兒。

（本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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