（原標(biāo)題：聚焦IPO | 新亞電纜發(fā)展空間有局限性，材料價(jià)格變化對(duì)業(yè)績(jī)擾動(dòng)明顯）

紅周刊丨王宗耀

(資料圖)

作為一家“家族型”企業(yè)，新亞電纜在發(fā)展中存在很大局限性，經(jīng)營(yíng)中過度依賴南方電網(wǎng)，讓公司在盈利能力上有所受限。

廣東新亞光電纜股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新亞電纜”）是一家專門從事電線電纜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品為電力電纜、電氣裝備用電線電纜及架空導(dǎo)線等，主要應(yīng)用于電力、軌道交通、建筑工程、新能源、智能制造裝備等領(lǐng)域。

今年3月份，公司發(fā)布招股書，擬在主板上市?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，作為一家有著20多年發(fā)展歷史的家族式企業(yè)，新亞電纜在產(chǎn)品布局、銷售市場(chǎng)方面不僅存在明顯的局限性，且經(jīng)營(yíng)上也深受擾動(dòng)因素影響，近年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很不穩(wěn)定。

發(fā)展空間受限

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)

新亞電纜是有著明顯“家族企業(yè)”特征的。據(jù)招股書，持有公司5%以上的股東共有4人，分別為陳家錦、陳志輝、陳強(qiáng)、陳偉杰，4人合計(jì)持有公司93.71%的股權(quán)。此外，剩余股權(quán)分別為陳少英、陳新妹、陳金英、鴻興咨詢和清遠(yuǎn)聯(lián)盈持有。

從股東之間關(guān)系來看，陳強(qiáng)與陳偉杰為胞兄弟關(guān)系，二人與陳家錦、陳志輝為堂兄弟關(guān)系，四人為一致行動(dòng)人；陳少英、陳新妹、陳金英與陳家錦、陳志輝、陳強(qiáng)、陳偉杰為姑侄關(guān)系；鴻興咨詢系實(shí)際控制人陳家錦、陳志輝、陳強(qiáng)、陳偉杰合計(jì)持有100%股權(quán)的企業(yè)；而持有公司0.29%的清遠(yuǎn)聯(lián)盈則為員工持股平臺(tái)。職務(wù)安排上，陳家錦為公司董事長(zhǎng)，陳志輝為董事、總經(jīng)理，陳偉杰為公司董事。

整體來看，新亞電纜99%以上股權(quán)都集中在陳氏家族手中，高級(jí)管理層也多為陳氏家族成員。

在企業(yè)發(fā)展初期，家族型企業(yè)雖然有利于大家集中力量去辦大事，但隨著公司的規(guī)模變大、關(guān)聯(lián)公司的增多，特別是上市成為公眾公司后，如何有效避免一股獨(dú)大和關(guān)聯(lián)交易問題則成為很多問題公司的痛點(diǎn)，而新亞電纜能否規(guī)避掉這一痛點(diǎn)還是需要觀察的。

招股書還披露，2020年至2022年（報(bào)告期），新亞電纜實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為23.25億元、28.93億元和27.63億元，其中2021年和2022年同比變動(dòng)幅度分別達(dá)到24.46%和-4.50%；扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.1億元、0.96億元和1.07億元，其中2021年和2022年同比變動(dòng)幅度分別達(dá)到了-12.86%和11.56%。

就招股書披露的數(shù)據(jù)看，公司不僅在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上存在較大的波動(dòng)，且收入與利潤(rùn)的變動(dòng)步調(diào)也不一致，比如在2021年收入大幅增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了大幅下滑，而到了2022年，則又出現(xiàn)截然相反的結(jié)果，很顯然，這背后是有一定擾動(dòng)因素的。

近年來，電纜行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的市占率不斷提高，尤其是行業(yè)內(nèi)的一些規(guī)模較大的龍頭企業(yè)，憑借著技術(shù)、品牌與資金優(yōu)勢(shì)，不僅在全國(guó)乃至全球布局，且聚焦高端產(chǎn)品獲取超額盈利。比如國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)亨通光電2022年收購(gòu)了全球領(lǐng)先的特種光纖生產(chǎn)商j-fiber GmbH公司100%股權(quán)，完善其全球布局。再比如國(guó)內(nèi)光電纜品種最齊全的公司中天科技也在不斷拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，2022年完成了菲律賓高壓海纜總包項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)工作的竣工驗(yàn)收、德國(guó)高壓海纜總包項(xiàng)目的調(diào)試驗(yàn)收，以及越南等大長(zhǎng)度中壓海纜項(xiàng)目的順利交付，并相繼在南美、中東獲得多項(xiàng)重大項(xiàng)目。相比之下，仍在為上市目標(biāo)努力拼搏的新亞電纜，雖經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，但仍未走出區(qū)域限制。報(bào)告期內(nèi)，公司來源于華南地區(qū)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為87.50%、86.56%和87.01%。

產(chǎn)品方面，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)品布局相當(dāng)豐富，比如亨通光電不僅在智能電網(wǎng)領(lǐng)域有產(chǎn)品布局，其在光通信、海洋通信、工業(yè)智能等領(lǐng)域的收入占比也均不低；中天科技則在電網(wǎng)建設(shè)、光通信網(wǎng)絡(luò)、海洋建設(shè)、新能源領(lǐng)域皆有布局。相比而言，新亞電纜的產(chǎn)品布局就明顯窄的多，其主要產(chǎn)品為電力、電氣裝備電纜和架空導(dǎo)線，或因其產(chǎn)品布局的不豐富，導(dǎo)致公司在客戶上過度依賴南方電網(wǎng)，風(fēng)險(xiǎn)分散方面存在天然劣勢(shì)。

整體來看，新亞電纜的發(fā)展區(qū)域限制、產(chǎn)品布局單一等特點(diǎn)，在一定程度上限制了公司業(yè)務(wù)未來發(fā)展的想象空間，后續(xù)其要想有所突破，顯然要付出更多的努力。

材料價(jià)格波動(dòng)影響明顯

盈利能力明顯弱于同行

在前文中我們提到，新亞電纜業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，其收入與利潤(rùn)的變動(dòng)步調(diào)并不一致，其中存在擾動(dòng)因素，那么，主要的擾動(dòng)因素是什么呢？

我們先來看看其收入與產(chǎn)品銷量的變化情況。2021年，公司收入實(shí)現(xiàn)大增，然而從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，公司的中壓電力電纜和低壓電力電纜、電氣裝備用電力電纜產(chǎn)品的銷量基本是原地踏步，而架空導(dǎo)線的銷量雖有增長(zhǎng)，但收入占比并不高（見表1）。進(jìn)入2022年，中壓電力電纜的銷量下滑了17.14%，架空導(dǎo)線銷量同樣是下滑的，而低壓電力電纜、電氣裝備用電力電纜的銷量雖有所增長(zhǎng)，但增幅不足5%。也就是說，新亞電纜近兩年銷售情況并沒有大幅改善的跡象，其2021年收入的大增并不是主要產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)帶來的結(jié)果。

既然不是銷量這個(gè)因素，那么影響收入的另一重要因素便是產(chǎn)品價(jià)格。對(duì)此，公司在招股書中表示：“在價(jià)格方面，電線電纜產(chǎn)品定價(jià)受銅價(jià)、鋁價(jià)等大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響較大。”實(shí)際上，從招股書披露的信息來看，原材料價(jià)格的波動(dòng)正是擾動(dòng)其業(yè)績(jī)變化的重要因素。

電線電纜產(chǎn)業(yè)屬于典型的“料重工輕”行業(yè)，銅、鋁等主要原材料在產(chǎn)品成本中占比較大。根據(jù)公司披露的信息，報(bào)告期內(nèi)，直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例分別為93.54%、95.03%、94.59%，而其中僅銅材和鋁材兩項(xiàng)的占比就超過八成。如此情況意味著，銅、鋁材料的價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司成本的影響是極其重大的。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年3月份，銅的價(jià)格約在3.66萬元/噸，此后價(jià)格便一路飆升，到2021年5月份，一度上漲到7.61萬元/噸，價(jià)格翻了一番還要多，此后2022年5月~6月份雖然有一波大幅回調(diào)，但截至目前，價(jià)格仍然在7萬元/噸上下波動(dòng)（見圖1）。

鋁的價(jià)格走勢(shì)與銅趨同，2020年3月份低點(diǎn)時(shí)，A00鋁錠的價(jià)格為1.14萬元/噸，到2021年10月高點(diǎn)時(shí)，曾一度上漲到2.33萬元/噸，價(jià)格也翻了一番。截至目前，價(jià)格仍在1.9萬元/每噸的較高位置波動(dòng)（見圖2）。

招股書披露，新亞電纜2021年原材料銅桿采購(gòu)價(jià)格上漲了39.43%，鋁錠及鋁桿的采購(gòu)價(jià)格上漲了36.84%。原材料采購(gòu)價(jià)格的上漲，直接推動(dòng)了公司產(chǎn)品售價(jià)的增長(zhǎng)，根據(jù)新亞電纜披露的數(shù)據(jù)，其電線電纜產(chǎn)品的單價(jià)從2020年的13452.09元/千米增長(zhǎng)到2021年的15522.47元/千米，增幅為15.39%。顯然，主要產(chǎn)品銷售價(jià)格的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于材料成本的增幅，這也使得公司在當(dāng)年銷售收入獲得大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，出現(xiàn)了“增收不增利”的窘?jīng)r，凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑。2022年度，產(chǎn)品價(jià)格雖然有進(jìn)一步上漲，但因銷量下滑的影響，收入反而出現(xiàn)下降。

在深受原材料價(jià)格擾動(dòng)的情況下，新亞電纜盈利能力是并不穩(wěn)定的。報(bào)告期內(nèi)，其綜合毛利率分別為14.48%、9.21%和9.85%，其中2021年毛利率有明顯下降，而2022年雖然有所回升，但幅度相當(dāng)有限。

此外，新亞電纜在招股書中選取了漢纜股份、杭電股份、金龍羽、中辰股份、久盛電氣作為同行業(yè)可比公司，然而對(duì)比同行業(yè)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，新亞電纜的毛利率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司均值（見表2），而且在近兩年中也是最低的，由此可見其盈利能力要弱于同行業(yè)公司。

另外，從2021年及2022年毛利率變化情況來看，雖然行業(yè)內(nèi)一些公司的毛利率在原材料漲價(jià)后也有一定程度的下降，但下降幅度相對(duì)有限，遠(yuǎn)不及新亞電纜的下降幅度大，這從側(cè)面反映出，新亞電纜相比同行業(yè)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是偏弱的。

更重要的是，如果后續(xù)相關(guān)原材料價(jià)格繼續(xù)在高位波動(dòng)，則有可能對(duì)公司的盈利能力，以及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響，若依據(jù)公司報(bào)告期內(nèi)主要產(chǎn)品銷量駐足不前的現(xiàn)實(shí)來看，后續(xù)要想出現(xiàn)量級(jí)變化顯然是存在不小難度的。

銷售、采購(gòu)均存依賴

應(yīng)收高企風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

前文中我們?cè)岬?，新亞電纜的產(chǎn)品主要為電力、電氣裝備電纜和架空導(dǎo)線，產(chǎn)品布局較為單一，因此形成了在客戶上依賴電網(wǎng)公司的局面。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其對(duì)前五大客戶的銷售金額合計(jì)占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為52.03%、54.67%和51.97%。其中對(duì)第一大客戶南方電網(wǎng)的銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例則分別達(dá)42.30%、43.09%和40.10%。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)僅從事電力電纜生產(chǎn)的上市公司數(shù)量就高達(dá)25家，而具有一定規(guī)模的公司則有329家之多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。新亞電纜在招股書中表示，自己主要通過公開招投標(biāo)的方式與南方電網(wǎng)建立了合作關(guān)系。這意味著，對(duì)于同一項(xiàng)目，是存在大量競(jìng)標(biāo)對(duì)象的，因此，新亞電纜想要中標(biāo)，在價(jià)格方面需要有較高的競(jìng)爭(zhēng)力。而正如前文分析，其毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，恐怕與其以較低的價(jià)格參與競(jìng)標(biāo)是有著莫大關(guān)系的。未來公司要想提高自己的盈利能力，在毛利率方面追上行業(yè)公司，價(jià)格的上升恐怕會(huì)讓其面臨丟失一定的銷售市場(chǎng)的可能性。

值得重視的是，因存在大客戶依賴情況，公司的議價(jià)能力、回款能力均受到一定影響。報(bào)告期各期末，新亞電纜應(yīng)收款項(xiàng)（含應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項(xiàng)融資）賬面價(jià)值分別為8.16億元、9.87億元和7.64億元，占各期營(yíng)業(yè)收入比例超過了25%。

從新亞電纜期末應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額前五名客戶名單來看，南方電網(wǎng)始終高居榜首，在各年度中南方電網(wǎng)應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額的占比分別為54.82%、56.13%和38.90%。由此可看出，大客戶依賴之下，新亞電纜回款速度較慢。而大量應(yīng)收賬款的存在，不但會(huì)占用企業(yè)的流動(dòng)性，而且還存在一定的回款風(fēng)險(xiǎn)，一旦其后續(xù)出現(xiàn)大量應(yīng)收賬款無法如期回款的情況，恐怕會(huì)對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，更嚴(yán)重的是，如果相關(guān)客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難等情況，則會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

除此之外，大量應(yīng)收賬款的存在，也使得公司不得不計(jì)提大量壞賬準(zhǔn)備，在一定程度上影響到了公司的利潤(rùn)表現(xiàn)。招股書披露，新亞電纜在報(bào)告期內(nèi)僅計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備金額就分別達(dá)4422.32萬元、4897.68萬元和4730.20萬元，分別占公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的40.03%、50.78%和42.71%。因此，如何有效降低高企的應(yīng)收賬款，是新亞電纜目前需要解決的一大現(xiàn)實(shí)問題。

事實(shí)上，除了銷售上存在對(duì)大客戶的依賴，新亞電纜采購(gòu)上對(duì)供應(yīng)商的依賴問題更需要重視。從披露的數(shù)據(jù)來看，報(bào)告期內(nèi)，新亞電纜對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額合計(jì)占當(dāng)期原材料采購(gòu)金額的比例分別達(dá)到了88.28%、85.63%和86.48%。其中，對(duì)第一大供應(yīng)商江西銅業(yè)下屬公司的采購(gòu)合計(jì)金額占總額的比例便分別高達(dá)61.97%、49.10%和55.28%。

從采購(gòu)內(nèi)容來看，新亞電纜采購(gòu)的主要為銅桿、鋁錠等金屬原材料，而在前文中我們也有所分析，這些原材料占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重很高，近年來，這些原材料的價(jià)格變化也比較大，供應(yīng)商過度集中，一旦因?yàn)閮r(jià)格變化或者供應(yīng)商供給等方面出現(xiàn)問題，則也有可能會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)產(chǎn)生不利影響。

（本文已刊發(fā)于4月29日《紅周刊》，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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