（原標(biāo)題：對(duì)話華寶基金基金經(jīng)理周晶：美股科技股牛市有望持續(xù)3~5年，AI應(yīng)用端比硬件端市場(chǎng)廣闊10倍，短期關(guān)注績(jī)優(yōu)龍頭，長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈有望多點(diǎn)開花）

紅周刊 編輯部 | 張桔

(資料圖)

編者按

近期美股納指和標(biāo)普爭(zhēng)奇斗艷，ChatGPT引領(lǐng) AI元年到來(lái)促美國(guó)科技股集體狂飆，而蘋果新品發(fā)布乃至特斯拉的利好不斷更是錦上添花。同樣作為QDII投資重鎮(zhèn),香港恒生科技指數(shù)今年表現(xiàn)不溫不火，尤其三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭中規(guī)中矩。

下半年征戰(zhàn)海外股市如何選擇區(qū)域、行業(yè)乃至標(biāo)的呢？《紅周刊》專訪了華寶基金QDII基金經(jīng)理周晶。他指出：“美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)還是消費(fèi)比較強(qiáng)，但是工業(yè)制造很弱，后續(xù)展望來(lái)看，美股科技股這一輪上漲可能還沒走完，年內(nèi)美股科技成長(zhǎng)股表現(xiàn)應(yīng)該好于周期股和價(jià)值股。AI帶動(dòng)的這一輪美股牛市，應(yīng)該是一次至少3~5年周期的機(jī)會(huì)，科技股中更看好微軟和英偉達(dá)?！?/p>

在談到港股投資時(shí)，周晶則強(qiáng)調(diào)：“在港股做投資要考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)情況、海外流動(dòng)性以及大國(guó)關(guān)系等因素；投資港股的問(wèn)題在于估值何時(shí)能回歸，首先要等待全球的流動(dòng)性拐點(diǎn)什么時(shí)候確定寬松；其次是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇力度，其對(duì)港股整體上市公司盈利至關(guān)重要?！?/p>

加息放緩有利于美股估值提升 

美國(guó)科技股牛市還在持續(xù)

未來(lái)隨著一些殺手級(jí)應(yīng)用的出現(xiàn)，人們?cè)絹?lái)越接受這就是一輪偉大的科技革命，牛市也會(huì)走的更遠(yuǎn)。

《紅周刊》：最近美國(guó)股市走勢(shì)強(qiáng)勁，科技股沖在前列，能分析一下具體背后的原因嗎？下半年美股市場(chǎng)會(huì)延續(xù)牛市嗎？

 周晶 ：美股今年上漲和去年下跌都是單純的估值反映，去年標(biāo)普500的企業(yè)盈利增長(zhǎng)5%，標(biāo)普下跌主要為估值壓縮。而今年標(biāo)普 500 的盈利是負(fù)增長(zhǎng)，一季度EPS為-1.6%，所以今年上漲是一個(gè)單純抬升估值的過(guò)程。從下跌變成上漲，主要是去年美國(guó)處于快速加息的周期，速度史上罕見。 

如果看估值分母端，從去年 11 月開始，鮑威爾已經(jīng)開 始流露出“利率已有點(diǎn)高”的苗頭，可能要進(jìn)入“wait and see”的階段，之后納指最先反彈。剛剛結(jié)束美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議，又明確暫停一次加息。依據(jù)鮑威爾“聯(lián)儲(chǔ)的決定會(huì) 高度數(shù)據(jù)依賴”的說(shuō)法，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)今年再加息一次， 然后結(jié)束本輪加息周期。那么，今年分母端會(huì)有一定程度的下降，這利于美股的估值提升。

《紅周刊》：那么分子端的情況呢？

 周晶 ：今年美國(guó)又經(jīng)歷了一輪近幾年以來(lái)最大規(guī)模的技術(shù)革命——AIGC人工智能的突破。所以現(xiàn)在分子端也有后續(xù)盈利會(huì)超預(yù)期的可能，例如 AIGC中的公司包括英偉達(dá)、AMD 等，甚至一些小規(guī)模的硬件公司如 DSP 芯片領(lǐng)域的Marvell，一季報(bào)盈利都超預(yù)期。所以我判斷，分子端盈利有超預(yù)期的可能，分母端有寬松的可能，從分子和分母兩端都有利于科技股走高。所以，美股科技股這一輪上漲可能還沒走完，到目前為止它并沒有把去年的跌幅全部扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。因?yàn)槿ツ晗碌?3%，今年必須上漲49%才能完全扭轉(zhuǎn)。 

對(duì)比看周期股，其受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響很大。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在下降，但消費(fèi)增速仍在提升，主要的負(fù)面貢獻(xiàn)來(lái)自于庫(kù)存下降影響下的投資回落，這無(wú)疑是對(duì)周期股不利。所以，科技成長(zhǎng)股可能還是好于周期股和價(jià)值股。

《紅周刊》：您如何看待美聯(lián)儲(chǔ)后期的政策取向？停止加息后會(huì)很快降息嗎？

 周晶 ：如果到了年底核心通脹降到3%的水平，這時(shí)提降息，遇到的阻力就會(huì)比較小?；蛟S到明年上半年核心通 脹真的降到2.5%左右時(shí)，才是啟動(dòng)降息比較合適的一個(gè)時(shí)點(diǎn)。這就是為什么鮑威爾一再在記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)，聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)是高度的數(shù)據(jù)依賴，目前還實(shí)現(xiàn)不了。

《紅周刊》：相比以往幾次美股科技股牛市，您覺得此次特殊在哪里？力度如何？

 周晶 ：今年這一輪科技股牛市是在去年大熊市基礎(chǔ)上的反彈，和2020年源自美聯(lián)儲(chǔ)注水發(fā)錢的牛市不太一樣， 這次是有新的革命性技術(shù)出來(lái)的。 

這輪科技牛市目前還在初級(jí)階段，市場(chǎng)還在看估值炒巨頭，而未擴(kuò)散到整個(gè)產(chǎn)業(yè)和中小公司。但未來(lái)隨著一些 殺手級(jí)應(yīng)用的出現(xiàn)，人們?cè)絹?lái)越接受這就是一輪偉大的科技革命，牛市就會(huì)走的更遠(yuǎn)。同時(shí)，這一輪牛市跟以前不同的是恰逢美聯(lián)儲(chǔ)的加息末期，未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)政策很有可能會(huì)逐步走向?qū)捤?，有利于進(jìn)一步提升科技股估值。如果美聯(lián)儲(chǔ)步入降息周期，可能要走兩到三年，那么牛市也尚未完結(jié)。

AI是美國(guó)科技牛市的旗手 

短期巨頭業(yè)績(jī)更好 后面會(huì)逐漸擴(kuò)散

把眼光放得更長(zhǎng)看3~5 年，也可以對(duì)目前還沒有做出盈利、但有一些特殊技術(shù)和獨(dú)有應(yīng)用場(chǎng)景的公司加以關(guān)注。

《紅周刊》：就美國(guó)科技股而言，OpenAI推出ChatGPT成為導(dǎo)火索，使得人工智能成為全球科技股投資中“最靚的仔”，如何看AI對(duì)美股科技股走強(qiáng)起到了什么作用？

 周晶 ：就今年納斯達(dá)克漲幅而言，主要是英偉達(dá)、微軟、Google、Meta、Tesla、Apple 和 Amazon 這七大巨頭所貢獻(xiàn)，這些公司幾乎都跟 AI直接相關(guān)，AI對(duì)這一輪美股牛市貢獻(xiàn)可見一斑。且除英偉達(dá)做芯片外，Meta、Google、Microsoft、Amazon等四大巨頭都在做大模型。 

ChatGTP3.5和4.0為代表的AI問(wèn)世后，和之前版本相比，可用性上了一個(gè)新臺(tái)階，應(yīng)用場(chǎng)景也逐漸清晰。以AI為核心，眾多產(chǎn)業(yè)開始被帶動(dòng)起來(lái)，包括上游的芯片服務(wù)器、光模塊，下游各行業(yè)的AI應(yīng)用和大模型。眾多被提振的產(chǎn)業(yè)疊加一條明確的發(fā)展路徑，現(xiàn)在AI帶動(dòng)的這一輪美股牛市，應(yīng)該是一次至少3~5年的周期機(jī)會(huì)。 

AI 的相關(guān)公司持續(xù)超預(yù)期盈利，上游像英偉達(dá)、AMD等一些公司，都已經(jīng)證明了硬件方面來(lái)自AI的巨大需求。Microsoft也是一個(gè)很好的例子，證明了能夠通過(guò)大模型把以前比較老化的Office軟件價(jià)格再提升。

這也證明應(yīng)，用端已開始有一些能夠落地的項(xiàng)目，所以目前或先從龍頭開始，后面會(huì)是一個(gè)逐步擴(kuò)散的過(guò)程，美股本土已有投資者將這次AI技術(shù)革命和當(dāng)年的Internet革命相媲美，認(rèn)為這將帶來(lái)整體美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升。

若后面應(yīng)用落地越來(lái)越多，可以使美國(guó)科技行業(yè)的整體勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升，AI應(yīng)用端是比硬件端廣闊很多倍的市場(chǎng)。

《紅周刊》：AI所涉及的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，都需要耗費(fèi)大量資金。您如何看待科技股估值和業(yè)績(jī)間的背離？

 周晶 ：最近漲得最多的是一些巨型公司，都是有巨量資金投入到AI中，像英偉達(dá)、Microsoft、Meta等。英偉達(dá)是壟 斷性的上游 GPU 供應(yīng)商，需求是被下游所帶動(dòng)起來(lái)的。在應(yīng)用端，現(xiàn)階段只有巨頭們才能夠通過(guò)云端的資源，通過(guò)廣泛的用戶數(shù)，推出一些受歡迎的應(yīng)用，這在財(cái)務(wù)報(bào)表上 體現(xiàn)得也比較合理。 

但對(duì)很多中小公司來(lái)說(shuō)，目前成本投入比較巨大，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力有限，因此會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)和市值變化背離。 

歷史上每一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期，都會(huì)碰到類似的情況，剛開始連續(xù)多少年不盈利。但是往后如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，后面企業(yè)的盈利會(huì)逐步兌現(xiàn)。 

當(dāng)前很多投資者還心存疑慮，愿意投資在能夠做出業(yè)績(jī)的上游硬件供應(yīng)商上。因此今年漲得最好的是上游硬件供應(yīng)商，像AMD、英偉達(dá)，或者就是能夠投入資金、然后能夠把投入的資金通過(guò)自己的廣泛用戶數(shù)賺回來(lái)的巨頭，像 Meta、Microsoft和 Google。如果后面真的有殺手級(jí)應(yīng)用落地的話，投資者也會(huì)相信前期可能沒有盈利的那些公司會(huì)持續(xù)盈利。后面會(huì)通過(guò)應(yīng)用或者AI技術(shù)取得可觀的盈利前景時(shí)，整體熱點(diǎn)會(huì)擴(kuò)散。 

所以，如果注重當(dāng)前業(yè)績(jī)的話，應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注巨頭；但如果把眼光放得更長(zhǎng)看3~5年，也可以對(duì)目前還沒有做出盈利、但有一些特殊技術(shù)和獨(dú)有應(yīng)用場(chǎng)景的公司加以關(guān)注。

《紅周刊》：AI炒作還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？如果虛火過(guò)旺，后面業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期會(huì)如何呢？

 周晶 ：因?yàn)楝F(xiàn)在是AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，美股又非常看重季報(bào)，如果有一些公司的季報(bào)指標(biāo)嚴(yán)重低于預(yù)期，很可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下挫，這種風(fēng)險(xiǎn)一直存在。 

因?yàn)槊看蚊拦杉緢?bào)前，分析師會(huì)給一個(gè)預(yù)估，如果嚴(yán)重低于預(yù)期，盡管大家會(huì)認(rèn)為相應(yīng)股票后面兩三個(gè)季度可能重新走好，但短期殺傷力還是挺大的。英偉達(dá)為例，目前只是一個(gè)季度超預(yù)期，但大家的預(yù)期是后面幾份會(huì)持續(xù)超預(yù)期，但凡有一個(gè)季度突然不達(dá)預(yù)期，對(duì)整體行業(yè)殺傷力是不小的。但這種情況發(fā)生在科技巨頭上面的概率不高，發(fā)生在一些小規(guī)模公司身上的概率會(huì)比較大。

《紅周刊》：成長(zhǎng)股投資習(xí)慣分0~1、1~10,10~N等階段，對(duì)應(yīng)著紅海和藍(lán)海的機(jī)會(huì)，那么美國(guó)科技股中AI、特斯拉、 蘋果等熱門領(lǐng)域，分別處于哪個(gè)產(chǎn)業(yè)階段呢？

 周晶 ：我認(rèn)為AI已過(guò)了0~1階段，ChatGPT基本把該階段走完了。現(xiàn)在的 1~10階段就看后面怎么商業(yè)化，怎么去做應(yīng)用。商業(yè)化和應(yīng)用端目前主要是幾個(gè)巨頭在做探討，像 Meta、Google、Amazon、Microsoft。其中 Microsoft最典型的是直接用到了搜索引擎和office上面，Amazon和 Google 都是在其云端應(yīng)用，Meta 直接在其元宇宙和社交工具中應(yīng)用。但目前AI如果要走到10~N階段，除了以上幾個(gè)巨頭外，還需更多公司參與，尤其更多軟件公司要參與進(jìn)來(lái)，這還需要時(shí)間。 

目前在1~10的階段，如Tesla的自動(dòng)駕駛和蘋果的MR。但電動(dòng)車和智能手機(jī)的硬件產(chǎn)業(yè)鏈早已成熟處于10到N的階段了。

結(jié)合AI的新品是消費(fèi)電子的大機(jī)會(huì) 

五大科技股中微軟和谷歌

或在AI浪潮中崛起

但總體來(lái)看，消費(fèi)電子的機(jī)會(huì)應(yīng)該不如AI大。消費(fèi)電子后續(xù)的機(jī)會(huì)，可能在于如何和AI技術(shù)結(jié)合在一起，推出革命性的新產(chǎn)品。

《紅周刊》：蘋果最近發(fā)布的MR一石激起千層浪，您如何來(lái)看對(duì)整個(gè)消費(fèi)電子可能引發(fā)的多米諾效應(yīng)？

 周晶 ：蘋果的MR在技術(shù)上來(lái)說(shuō)無(wú)可挑剔，但定價(jià)太高對(duì)推廣不利，而且出貨時(shí)間也低于預(yù)期。MR明年落地后， 到底能給該行業(yè)帶來(lái)多大變化，還有待觀察，是否能夠達(dá)到預(yù)期的效果和銷量。如果不及預(yù)期，可能還要等到下一代產(chǎn)品價(jià)格下降后，看能不能普及。 

在消費(fèi)電子領(lǐng)域，目前手機(jī)的出貨量上升很難，MR還 是單獨(dú)的外設(shè)，所以短期的壓力還是 MR 推出之后怎么應(yīng) 用到智能手機(jī)上，目前還沒有一個(gè)清晰的路線。 

我認(rèn)為消費(fèi)電子目前還是主要看蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，尤其攝像頭、屏幕檢測(cè)設(shè)備等細(xì)分產(chǎn)業(yè)后面的訂單和放量的一些機(jī)會(huì)。但總體來(lái)看，消費(fèi)電子的機(jī)會(huì)應(yīng)該不如AI大。消費(fèi)電子后續(xù)的機(jī)會(huì)，可能在于如何和AI技術(shù)結(jié)合在一起，推出革命性的新產(chǎn)品。

《紅周刊》：有一種觀點(diǎn)說(shuō)MR推出、包括劃時(shí)代的人工智能疊加之前的元宇宙等等變革，會(huì)加速Web3.0時(shí)代的到來(lái)。對(duì)此，您贊同這一觀點(diǎn)嗎？

 周晶 ：Web3.0的關(guān)鍵問(wèn)題在于，有沒有殺手級(jí)的應(yīng)用，目前為止還沒有。包括投資非常大的Meta，甚至為了web3.0把名字都改了，也沒有推出任何讓人耳目一新、非他不可的殺手級(jí)應(yīng)用。 

但是AI就不一樣，ChatGPT的確代表了未來(lái)。所以我認(rèn)為Web3.0在目前階段和AI相比，除非很快有殺手級(jí)應(yīng)用出來(lái)，否則還是AI代表未來(lái)整個(gè)科技發(fā)展的方向更為確定。

《紅周刊》：在五大科技股中，除去蘋果外，還包括Amazon、Meta、Netflix、Google，另外很多QDII所重配的Microsoft也不應(yīng)該被忽視。能否舉一個(gè)例子，當(dāng)前點(diǎn)位如何具 體分析其配置價(jià)值呢？

 周晶 ：就美股科技股巨頭而言，因?yàn)閾碛袕V泛的客戶數(shù)和大量的應(yīng)用系統(tǒng)與資金。所以在AI革命中，這些巨頭最有可能首先做出大模型，并應(yīng)用于自己的應(yīng)用端。 

Microsoft是很好的例子，今年漲幅超過(guò)40%。首先公司的降本增效做得很好，今年裁員力度很大，但我們應(yīng)該重點(diǎn)看它的大模型應(yīng)用。Microsoft 和 Open AI 談成一個(gè)合作協(xié) 議，將ChatGPT很快用于其搜索引擎和辦公軟件，其辦公軟 件增加了 ChatGPT 功能之后漲價(jià) 40%，其云端應(yīng)用大模型 后也是可以增加收費(fèi)的。所以，這些巨頭可能最先做出提升 利潤(rùn)的應(yīng)用。

Microsoft也在扶持 AMD和英特爾這樣的芯片廠商，其 并不想把寶押在英偉達(dá)一家上面?？傮w看，我認(rèn)為巨頭們?cè)?AI 戰(zhàn)略上的遠(yuǎn)見和強(qiáng)大的執(zhí)行力，是超出大家想象的。我目前最看好的是Microsoft和 Google，它們?cè)谶@一輪 AI大潮 中最有可能先做出來(lái)。 

當(dāng)然Meta最近在做一些巨大轉(zhuǎn)型，包括從其以前全力投入的云宇宙里抽身出來(lái)，轉(zhuǎn)而開始做大模型，但是公司歷史上出現(xiàn)過(guò)多次類似戰(zhàn)略突然轉(zhuǎn)變的過(guò)程，因此其并不是讓人們非常信服的例子。Amazon的問(wèn)題是最近美國(guó)在線零 售數(shù)據(jù)有走弱的趨勢(shì)，這可能對(duì)其未來(lái)盈利性會(huì)有影響。但總體來(lái)看，Amazon的云業(yè)務(wù)還是很強(qiáng)大的，如果其大模型能夠成功使AWS上的中小企業(yè)都選擇其產(chǎn)品應(yīng)用的話，未來(lái)也是能走出來(lái)的。

港股未來(lái)有機(jī)會(huì)均值回歸

推出AI殺手級(jí)產(chǎn)品會(huì)

推動(dòng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大廠估值提升

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大廠的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)很強(qiáng)，壁壘也很高，且有巨量的用戶數(shù)據(jù)，在AI大模型開發(fā)上有很大的優(yōu)勢(shì)。

《紅周刊》：再看QDII重點(diǎn)配置的港股市場(chǎng)。今年恒生指數(shù)明顯低調(diào)了許多，原因在哪里？如何研判下半年港股的走勢(shì)呢？

 周晶 ：港股是離岸市場(chǎng)，受影響因素遠(yuǎn)高于美股和A股，在港股做投資，要考慮三方面的因素。 

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，這決定港股上市公司是否盈利；其次是海外的流動(dòng)性，流動(dòng)性充裕才會(huì)有資金從發(fā)達(dá)市場(chǎng)流入新興市場(chǎng)；第三要考慮大國(guó)關(guān)系，一般關(guān)系比較好時(shí)，港股漲得會(huì)比較好。這三點(diǎn)因素中，至少有兩點(diǎn)有明確 的信號(hào)，才有助于港股整體上一臺(tái)階。

《紅周刊》：最近，以國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的港股公司掀起了回購(gòu)潮，您如何看均值回歸有沒有可能呢？

 周晶 ：今年以來(lái)這樣的回購(gòu)已超過(guò)108家，金額也超過(guò) 360 億港幣。從公司自身來(lái)看可能覺得股票價(jià)值已經(jīng)偏低了，性價(jià)比很好。而且從歷史估值來(lái)看，目前港股的恒生 PB0.93 倍，恒生國(guó)企 PB0.82 倍，MSCI中國(guó)指數(shù)除 A 股外的 PE估值只有9.5倍，都是低于歷史平均水平5%~10%。 

但是問(wèn)題是估值何時(shí)能回歸，取決于剛才談到的三方面因素。我傾向于要等到三季度末方向會(huì)比較清晰，只要有兩點(diǎn)明確，港股就有機(jī)會(huì)回歸均值，目前還是在震蕩期。

《紅周刊》：互聯(lián)網(wǎng)板塊中三大龍頭競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈，特別是抖音掀起的流量之爭(zhēng)受到關(guān)注，您看誰(shuí)是贏家？

 周晶 ：目前看，騰訊的業(yè)務(wù)發(fā)展更為穩(wěn)健，視頻號(hào)帶來(lái) 了新的流量，而且超預(yù)期，同時(shí)其游戲基本盤也很穩(wěn)健。美團(tuán)受中國(guó)消費(fèi)影響很明顯，其被很多海外投資者視作中國(guó)消費(fèi)的縮影；其本地生活當(dāng)前受到抖音很大的競(jìng)爭(zhēng)和威脅，尤其到店業(yè)務(wù)不斷在調(diào)低利潤(rùn)率；美團(tuán)一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期股價(jià)卻大跌，就是大家覺得為了應(yīng)對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)下調(diào)了到店利潤(rùn)率，認(rèn)為其未來(lái)到店這塊業(yè)務(wù)的利潤(rùn)很難維持。而因?yàn)槎兑?，快手短視頻業(yè)務(wù)壓力更大了，因此股價(jià)一直被壓制。

目前，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商面臨的一個(gè)最大問(wèn)題是，整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)高速發(fā)展做大蛋糕的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在流量爭(zhēng)奪隨著字節(jié)跳動(dòng)加入，市場(chǎng)存量博弈越來(lái)越激烈。對(duì)所有已經(jīng)入局的公司利潤(rùn)率而言，都有很大壓力。短期來(lái)看， 競(jìng)爭(zhēng)可能還是會(huì)比較激烈，所以要看字節(jié)跳動(dòng)未來(lái)的戰(zhàn)略， 這對(duì)當(dāng)前的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司都很重要。

《紅周刊》：目前互聯(lián)網(wǎng)龍頭投資，核心已經(jīng)從反壟斷轉(zhuǎn)移到AI加持上了，就如同當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)+，您如何看 AI 對(duì) 它們的影響？

 周晶 ：和海外類似，我們互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也很強(qiáng)，壁壘也很高。它們有巨量的用戶數(shù)據(jù)，有巨大體量的AI服務(wù)器，所以大廠在 AI大模型開發(fā)上有很大的優(yōu)勢(shì)，至少?gòu)拇竽Ｐ偷挠?xùn)練端有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。小公司現(xiàn)在再想購(gòu)入大量的AI服務(wù)器，再想去自主開發(fā)大模型不易。 

在AI的這一輪技術(shù)革命中，互聯(lián)網(wǎng)大廠還是會(huì)有一些比較好的大模型和應(yīng)用推出。因?yàn)槲覀兊挠脩艋鶖?shù)很大，商業(yè)化的方法也很多，而且中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廠商在商業(yè)化領(lǐng)域的思路創(chuàng)新比美國(guó)更精明，所以用目前互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司肯定是低估的。 

比如AI至少會(huì)在騰訊游戲業(yè)務(wù)上帶來(lái)巨大革命，同時(shí)在短視頻業(yè)務(wù)上也可以給其賦能，目前市場(chǎng)情緒的確是對(duì)這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭非常悲觀。如果往后看幾個(gè)季度，等到這些互聯(lián)網(wǎng)大廠真的有一些殺手級(jí)應(yīng)用做出來(lái)，對(duì)于提升估值還是有好處。AI革命最后還是需要這些大廠來(lái)做，要從硬件端到軟件和應(yīng)用端。

《紅周刊》：今年游戲類股票受益于AI，包括騰訊、網(wǎng)易都有在海外的游戲股權(quán)投資，您怎么看這些投資價(jià)值嗎？

 周晶 ：長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，游戲出?？隙ㄊ谴筅厔?shì)，但走出去面臨的挑戰(zhàn)也挺大，很多時(shí)候游戲出海面臨水土不服的競(jìng)爭(zhēng)，甚至莫名其妙就會(huì)卷入一些文化的爭(zhēng)論中。這可能并不僅僅限于游戲公司，對(duì)于所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都是要面臨類似的挑戰(zhàn)。因?yàn)橹袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的國(guó)際化目前還處于拓展期，需要真正的擁有一批國(guó)際化的人才，這一過(guò)程需要時(shí)間沉淀。

新能源車新勢(shì)力之爭(zhēng)優(yōu)劣明顯

特斯拉效應(yīng)或促

美國(guó)新能源車滲透率提升

新勢(shì)力之爭(zhēng)目前還是集中在“蔚小理”三家，其他新勢(shì)力想趕超這三家很難。這三家中，理想優(yōu)勢(shì)很大。

《紅周刊》：談?wù)劯酃芍械男履茉窗?，新?shì)力之爭(zhēng)目前存在哪些變數(shù)？有消息稱中國(guó)電動(dòng)汽車電池公司在美建廠對(duì) 板塊產(chǎn)生哪些影響呢？

 周晶 ：新勢(shì)力之爭(zhēng)目前還是集中在“蔚小理”三家，其他新勢(shì)力想趕超這三家很難。這三家中，目前看理想優(yōu)勢(shì)很大。該公司針對(duì)客戶需求把車定義為家里的一個(gè)客廳，又特別了解中國(guó)人喜歡買大車的偏好，而且又用增程式技術(shù)，有效的降低成本。目前來(lái)看，它每月的出貨量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出后面兩家，蔚來(lái)跟小鵬目前處于新產(chǎn)品交替期，交付比較尷尬。但是用動(dòng)態(tài)眼光來(lái)看的話，3 個(gè)月之后當(dāng)后兩者產(chǎn)品爬坡之后，格局可能會(huì)有所不同。 

因?yàn)?，目前理想推純電車很難，而且它遲遲不推純電車的話，也表明它并不想打斷自己一個(gè)增程式的市場(chǎng)格局，但是如果3個(gè)月后兩者的新車型爬坡后，再推出一 個(gè)新的純電車的話，到時(shí)競(jìng)爭(zhēng)力就值得商榷了。 

目前三家中情況比較緊迫的是小鵬，它目前只有G6是新的爆款，其他產(chǎn)品都看不出有起量的可能。蔚來(lái)在換電權(quán)益分離后，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)逐步回來(lái)。 

就電池海外建廠看，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在新能源車殺成一片紅海，如果在美國(guó)滲透率如此低的情況下，走出去還是有可能超預(yù)期放量的。

《紅周刊》：提到美國(guó)的電動(dòng)車市場(chǎng)，就不能不提近 期股價(jià)創(chuàng)出新高的特斯拉。您怎么看特斯拉以及美國(guó)市 場(chǎng)新能源車的投資機(jī)會(huì)呢？

 周晶 ：Tesla的估值是有底的。我們認(rèn)為今年Tesla交付量應(yīng)該可以到190萬(wàn)輛車，明年至少為250萬(wàn)輛，2025年有望到300萬(wàn)輛。

如果2025年交付300萬(wàn)輛車，假定每輛車到時(shí)候維持目前EBITDA1萬(wàn)美金的水平（假定降價(jià)和規(guī)模效應(yīng)相抵消），這就是一個(gè) 300 億美金利潤(rùn)打底的公司。我們就假定給其20倍EBITDA估值，這樣估值的底應(yīng)該是6000億美金，可以解釋為什么最近這一輪Tesla 股價(jià)正好是從6000億美金左右開始啟動(dòng)的，其中的拉動(dòng)因素一是電動(dòng)皮卡，因?yàn)槊绹?guó)消費(fèi)者特別喜歡這種產(chǎn)品，這可能會(huì)成為Tesla在美國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)明星產(chǎn)品。 

此外，現(xiàn)在福特和通用開始逐漸接受Tesla充電樁的標(biāo)準(zhǔn)，意味著以后整個(gè)北美可能全部按Tesla的標(biāo)準(zhǔn)去鋪充電樁了，Tesla的充電網(wǎng)路將成為北美的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這將為整個(gè)新能源車在北美的推廣掃清障礙。 

而美國(guó)現(xiàn)在新能源車的滲透率，5月的最新數(shù)據(jù)只有8%，遠(yuǎn)低于我國(guó)目前的33%。所以，美國(guó)新能源車目前有進(jìn)一步滲透的機(jī)會(huì)。此外，這次債務(wù)上限談判中，拜登政府對(duì)新能源車的補(bǔ)貼沒有任何削減，這有利于整體新能源車在北美放量，這是近期股價(jià)上漲原因。除了Tesla，美國(guó)的一些整車制造商及一些中上游汽車芯片、激光雷達(dá)公司，隨著未來(lái)新能源車滲透率提升，整體產(chǎn) 業(yè)可能都有機(jī)會(huì)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊偈峭顿Y成長(zhǎng)股

最重要的財(cái)務(wù)指引

歐洲奢侈品上市公司可以成為

海外投資的“第三選擇”

歐洲的奢侈品企業(yè)有歷史底蘊(yùn)，消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度非常高, 每次金融危機(jī)里表現(xiàn)都非常堅(jiān)挺。

《紅周刊》：之前在訪談中您也提到經(jīng)常要投資科技的顛覆性的創(chuàng)新，能否舉例說(shuō)明怎么來(lái)投資這種顛覆性的創(chuàng)新？

 周晶 ：顛覆性的創(chuàng)新是 ARK投資的首席投資官Catherine Wood 特別喜歡談的一個(gè)概念，這類創(chuàng)新能夠給人類社會(huì)帶來(lái)極大變革，使人類當(dāng)前的生產(chǎn)力得到極大提升，或生產(chǎn)成本得到極大的削減，從而導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)乃至整個(gè)人類的生產(chǎn)方式有巨大變革的創(chuàng)新。 

從歷史上看，2000年的互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)非常好的顛覆性創(chuàng)新。顛覆性創(chuàng)新一般是比較長(zhǎng)的過(guò)程，至少5~10年。因此在一個(gè)顛覆性創(chuàng)新的初期，很難看清該企業(yè)能否成長(zhǎng)為一家偉大的企業(yè)。電動(dòng)車可以算這一類，在電動(dòng)車初期分析Tesla，都覺得這是一個(gè)講故事比較厲害的公司，雖然增速還可以，但是盈利負(fù)數(shù)、現(xiàn)金流很低。如果看短期財(cái)務(wù)報(bào)表的話，投資者很有可能不會(huì)投。但經(jīng)過(guò) 5~10 年之后，該公司的技術(shù)帶來(lái)一個(gè)飛躍性的提升，帶來(lái)了整個(gè)行業(yè)的徹底顛覆。Tesla今年可以做約190萬(wàn)輛車，2025年可以做到300萬(wàn)輛車，放在5年前或許沒有人 能想到。所以，很多時(shí)候還是要有一個(gè)比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，然后仔細(xì)去研究行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，要多和這個(gè)行業(yè)的真正 專家學(xué)習(xí)。當(dāng)然，投資顛覆性創(chuàng)新很多時(shí)候也要考驗(yàn)投資人的眼光和運(yùn)氣，比如投資Tesla的很多人中途下車。

《紅周刊》：投資成長(zhǎng)股邏輯迥異于價(jià)值股，您是如何在實(shí)戰(zhàn)中提高投資勝率的？能不能結(jié)合例子分析篩選個(gè)股，您重點(diǎn)看哪些因素或財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？

 周晶 ：宏觀角度看，成長(zhǎng)股的主升浪一般是在經(jīng)濟(jì)衰退末期和復(fù)蘇初期，符合標(biāo)準(zhǔn)的美林時(shí)鐘理論。當(dāng)貨幣政策開始寬松，企業(yè)營(yíng)收開始好轉(zhuǎn)之際，成長(zhǎng)股一般會(huì)領(lǐng)先于市場(chǎng)開始反彈，然后到了復(fù)蘇末期再到過(guò)熱期間，周期股業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越好，因此這段時(shí)期的漲幅會(huì)反超成長(zhǎng)股。微觀角度來(lái)看，成長(zhǎng)股相較于價(jià)值股的本質(zhì)是在于高于平均的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，因此業(yè)績(jī)?cè)鏊偈峭顿Y成長(zhǎng)股最重要的一個(gè)財(cái)務(wù)指引。

我一般比較喜歡看兩個(gè)指標(biāo)，一是收入增速，因?yàn)槭杖朐鏊傧鄬?duì)于盈利增速，企業(yè)可調(diào)節(jié)性更小，更能反映企業(yè)的產(chǎn)品是否有市場(chǎng)需求。如果收入一直快速增長(zhǎng)，這家公司是很有前途的。另外就是自由現(xiàn)金流，如果企業(yè)雖然收入在高速增長(zhǎng)，但是現(xiàn)金流惡化，這樣的企業(yè)收入增長(zhǎng)可持續(xù)性是值得懷疑的。 

這兩個(gè)指標(biāo)我一般是在微觀的角度看的比較多。如果從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，整體市場(chǎng)空間的大小、公司技術(shù)的領(lǐng)先性和壁壘、滲透率的拐點(diǎn)等，都是判斷成長(zhǎng)行業(yè)的關(guān)鍵?？傮w上，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，前面提的兩個(gè)指標(biāo)會(huì)更有用些。

《紅周刊》：您有海外求學(xué)工作的背景，如何來(lái)適應(yīng)國(guó)內(nèi) 外不同市場(chǎng)差異，而且您量化背景比較深厚，如何用量化手段為境外投資保駕護(hù)航？

 周晶 ：都是做二級(jí)市場(chǎng)投資，國(guó)內(nèi)外有很多共同之處， 區(qū)別就是海外可能看宏觀自上而下的投資更多。做海外投資的時(shí)候，會(huì)更多的研究聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策、美債利率的變動(dòng)方向，美國(guó)聯(lián)邦政府的政策走向。在A股，自下而上是一個(gè)占主導(dǎo)的投資方式，精選個(gè)股能有效做出阿爾法。 

很多時(shí)候，我們也會(huì)和海外的頭部量化機(jī)構(gòu)合作學(xué)習(xí)。量化篩選出來(lái)公司后，還是會(huì)去做基本面分析；然后也和行 業(yè)專家及海外賣方分析師一起自下而上遴選個(gè)股，由此更有可能做出阿爾法。

《紅周刊》：A股的基金經(jīng)理可能經(jīng)常要出去調(diào)研，全國(guó) 各地跑上市公司，但 QDII不太可能全世界去調(diào)研，如何克 服這一短板呢？

 周晶 ：投港股，實(shí)際主要是投國(guó)內(nèi)在港上市公司，所以我們跟A股一樣會(huì)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，純美股想實(shí)地調(diào)研肯定會(huì)比較難，所以我們會(huì)更加依賴海外投行的分析師，因?yàn)樗麄兪强梢詫?shí)地調(diào)研的。 

其次，美股有很多公司在國(guó)內(nèi)有分支機(jī)構(gòu)，中國(guó)的需求對(duì)整體的業(yè)績(jī)影響很大，比如消費(fèi)股里面的星巴克、麥當(dāng)勞、耐克等。這類公司可以通過(guò)國(guó)內(nèi)一些渠道了解數(shù)據(jù)變化，也可以做出一些判斷?？傮w來(lái)看，對(duì)美股的基本面研究肯定更難，但是也只能知難而上。

《紅周刊》：除了美國(guó)和香港，您覺得第三個(gè)值得配置的 國(guó)家或地區(qū)在哪里呢？

 周晶 ：可以看一下歐洲的奢侈品上市公司。歐洲的奢侈品企業(yè)有超過(guò)100 年的歷史底蘊(yùn)，消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度非常高,其中一些頂級(jí)奢侈品品牌，在每次金融危機(jī)里表現(xiàn)都非常堅(jiān)挺。而且在金融危機(jī)后，不管收入還是利潤(rùn)都能夠迅速 超越到危機(jī)前水平。頂級(jí)奢侈品一般還存在漲價(jià)后銷量反而增加的現(xiàn)象，這樣可以保持長(zhǎng)期較高的利潤(rùn)率。因此，歐洲的奢侈品也是一個(gè)長(zhǎng)期投資可以考慮的方向。

（本文已刊發(fā)于7月1日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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