（原標(biāo)題：森瑞投資林存：醫(yī)藥股進(jìn)入黃金布局期，長(zhǎng)線思維咬緊創(chuàng)新與消費(fèi)兩個(gè)主題）

紅周刊 編輯部 | 何艷

【資料圖】

當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性并不重視。而對(duì)行業(yè)前景，政策扶持力度更加敏感。比如當(dāng)前最火熱的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，相當(dāng)多標(biāo)的甚至并無(wú)出眾業(yè)績(jī)，但市場(chǎng)非常追捧。醫(yī)藥醫(yī)療是永恒的賽道，是第一牛股集中營(yíng)。目前醫(yī)藥醫(yī)療股已經(jīng)幾乎是幾十年來(lái)的估值極值了，而醫(yī)療需求還在持續(xù)爆發(fā)。

從目前已披露財(cái)報(bào)情況看，2022年年報(bào)醫(yī)藥表現(xiàn)整體優(yōu)異，不過(guò)，醫(yī)藥股表現(xiàn)卻相對(duì)低迷，自今年二月初以來(lái)，醫(yī)藥股就持續(xù)走弱，雖然中間有階段性行情，但并不持續(xù)。對(duì)此，深圳森瑞投資董事長(zhǎng)林存在接受本刊專訪時(shí)表示，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性并不重視。而對(duì)行業(yè)前景，政策扶持力度更加敏感。

在林存看來(lái)，經(jīng)歷一輪下跌，當(dāng)前醫(yī)藥股估值在歷史中位以下，已幾乎達(dá)到極低值，醫(yī)藥整體已非常具備性價(jià)比，并進(jìn)入黃金布局期。長(zhǎng)線思維下，他表示，將咬緊創(chuàng)新與消費(fèi)兩條主線。對(duì)其一向關(guān)注的CXO，林存認(rèn)為，行業(yè)確實(shí)存在產(chǎn)能過(guò)剩壓力，但頭部上市公司仍能以其技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲得更多的訂單。而對(duì)于此前大漲的中藥板塊，林存表示，在未來(lái)幾年內(nèi)中藥都會(huì)有持續(xù)的亮點(diǎn)表現(xiàn)，中藥標(biāo)的主要還是看公司的核心品種以及新品種的持續(xù)增量能力。

醫(yī)藥估值幾乎已達(dá)極低值

咬緊創(chuàng)新與消費(fèi)兩條主線

《紅周刊》：自今年二月初以來(lái)，醫(yī)藥板塊就開(kāi)始走軟，經(jīng)歷一輪下跌，目前，醫(yī)藥生物板塊PE估值為24.5倍?，F(xiàn)在醫(yī)藥板塊是否具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)？

林存：可以確定的是醫(yī)藥當(dāng)前估值在歷史中位以下，已幾乎達(dá)到極低值，雖然這個(gè)極值也包含受疫情帶動(dòng)的部分醫(yī)藥股的短期利潤(rùn)放量，但經(jīng)歷近兩年調(diào)整后，我們認(rèn)為醫(yī)藥整體已非常具備性價(jià)比，并進(jìn)入黃金布局期。

《紅周刊》：如果要進(jìn)行長(zhǎng)線投資，哪些細(xì)分領(lǐng)域值得重點(diǎn)挖掘？是否可以結(jié)合具體的案例進(jìn)行說(shuō)明？

林存：在長(zhǎng)線思維下，我們咬緊創(chuàng)新與消費(fèi)兩個(gè)主題。

在創(chuàng)新領(lǐng)域以創(chuàng)新藥械為主。經(jīng)歷一個(gè)年代以上的積累，大量中國(guó)新藥企業(yè)正進(jìn)入收獲期，營(yíng)收逐年大幅增長(zhǎng)，部分頭部藥企也開(kāi)始走向國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)，我們亦關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代的醫(yī)療器械，以及合成生物學(xué)，基礎(chǔ)科研設(shè)備，AI與數(shù)字醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)。

在消費(fèi)領(lǐng)域，我們更關(guān)注新經(jīng)濟(jì)消費(fèi)形態(tài)如醫(yī)美、體檢，寵物、康養(yǎng)等。這些領(lǐng)域當(dāng)前還處在初期，市場(chǎng)空間巨大且競(jìng)爭(zhēng)稍弱。但這些領(lǐng)域估值偏高，因此我們也會(huì)注重在合適的買(mǎi)點(diǎn)介入。

我們?nèi)蚤L(zhǎng)期關(guān)注仿藥、疫苗、中藥、治療器械與耗材等傳統(tǒng)領(lǐng)域，認(rèn)為這些領(lǐng)域存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。但我們也認(rèn)為，這些領(lǐng)域可能很難有板塊普漲的機(jī)會(huì)，更需要通過(guò)自下而上的研究精選個(gè)股。

《紅周刊》：提及創(chuàng)新，請(qǐng)您談?wù)剟?chuàng)新藥的核心邏輯吧。2023年創(chuàng)新藥投資值得重點(diǎn)關(guān)注的催化劑是什么？

林存：核心邏輯是標(biāo)的公司的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，因?yàn)閯?chuàng)新藥標(biāo)的買(mǎi)的是未來(lái)，多數(shù)都是未盈利公司，而做創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)際上是很難的，公司領(lǐng)導(dǎo)及團(tuán)隊(duì)的實(shí)力決定公司的存活能力、運(yùn)營(yíng)能力以及天花板高度，所以買(mǎi)創(chuàng)新藥標(biāo)的，領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)占比分?jǐn)?shù)會(huì)比較高。

今年創(chuàng)新藥的催化大邏輯是成果管線的兌現(xiàn)，我們國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)上市是從2019年港股18A以及后面科創(chuàng)板開(kāi)始的，這些公司上市融資后，經(jīng)過(guò)了三年多的時(shí)間，研發(fā)管線都到了要結(jié)果的時(shí)候了，因此今年會(huì)有非常多的創(chuàng)新藥公司的臨床進(jìn)展出來(lái)。

影響創(chuàng)新藥行情的最主要的是研發(fā)管線的成功與失?。黄浯尉褪枪镜默F(xiàn)金流問(wèn)題能否支持公司繼續(xù)研發(fā)走的更遠(yuǎn)；國(guó)際局勢(shì)實(shí)際上對(duì)創(chuàng)新藥的影響比較小，國(guó)內(nèi)的審批與醫(yī)保政策考驗(yàn)的是企業(yè)的產(chǎn)品是否是真的創(chuàng)新，比如臨床優(yōu)效、適應(yīng)癥的創(chuàng)新等，如果產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局好，其實(shí)這些影響非常小。

《紅周刊》：您怎么看當(dāng)前創(chuàng)新藥的估值情況？怎么優(yōu)選板塊內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司？

林存：創(chuàng)新藥的估值很多時(shí)候比較復(fù)雜，不同的企業(yè)估值的核心錨點(diǎn)也有所差別，這個(gè)無(wú)法一概而論。市場(chǎng)有一些確實(shí)有點(diǎn)過(guò)頭了，容易有以偏帶面的思維。

至于選擇公司方面，盡量找公司領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)歷史背景和能力強(qiáng)的、公司融資或現(xiàn)金流能力好的，以及公司的產(chǎn)品管線競(jìng)爭(zhēng)格局好，臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀的企業(yè)，同時(shí)商業(yè)化能力也需要作為一個(gè)重要的考量點(diǎn)。

《紅周刊》：我們?cè)賮?lái)看看消費(fèi)。疫后復(fù)蘇為2023年的關(guān)鍵詞，從產(chǎn)品到服務(wù)都存在復(fù)蘇預(yù)期。那么，投資者應(yīng)當(dāng)如何把握疫后醫(yī)藥復(fù)蘇這一投資方向？

林存：對(duì)醫(yī)藥行業(yè)而言，復(fù)蘇主要分兩個(gè)方面，一是消費(fèi)市場(chǎng)的復(fù)蘇，包括服務(wù)、醫(yī)美、體檢、藥房、OTC等；二是院內(nèi)診療的復(fù)蘇，包括處方藥、治療器械、CRO等。我們需要相信一個(gè)大前提，即無(wú)論是消費(fèi)市場(chǎng)還是院內(nèi)診療，復(fù)蘇都是確定的，不確定的只是復(fù)蘇的幅度。

對(duì)于消費(fèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)等仍是高景氣領(lǐng)域，只是估值偏高因此需謹(jǐn)慎選擇買(mǎi)點(diǎn)。我們也通過(guò)追蹤社零與互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)以跟蹤行業(yè)景氣度。對(duì)于院內(nèi)診療，我們認(rèn)為在多輪集采與疫情影響下部分藥械量?jī)r(jià)齊跌，而疫情后集采影響邊際減弱而使用量將回升，板塊存在估值修復(fù)可能。通過(guò)門(mén)診數(shù)據(jù)，我們也持續(xù)追蹤院內(nèi)恢復(fù)情況。

《紅周刊》：就醫(yī)藥消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域而言，比如消費(fèi)藥械、零售藥店、醫(yī)療服務(wù)及臨床CRO等等，可否具體分析其投資邏輯？

林存：消費(fèi)藥械短期看復(fù)蘇，長(zhǎng)期看生活水平提升與大市場(chǎng)下低滲透率，如我武生物、時(shí)代天使等，疫情中確切受損而其市場(chǎng)仍極廣闊。藥店本身在疫情中相對(duì)受損較小，且在放開(kāi)與近期流感中也受益，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。長(zhǎng)期邏輯仍看龍頭公司并購(gòu)下市占率持續(xù)提升，如益豐一心堂等。醫(yī)療服務(wù)中眼科已誕生愛(ài)爾眼科這一巨頭公司，而在牙科、輔助生殖、康養(yǎng)等領(lǐng)域市場(chǎng)更為分散，長(zhǎng)期看各個(gè)細(xì)分中仍會(huì)有公司能持續(xù)提升市占率成為巨頭。臨床CRO是中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，包括具備龐大工程師/科學(xué)家隊(duì)伍，及龐大的臨床資源。目前在數(shù)統(tǒng)、申報(bào)等細(xì)分領(lǐng)域中國(guó)已占據(jù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望拓展至其他各環(huán)節(jié)。

CXO頭部公司產(chǎn)能過(guò)剩壓力相對(duì)較小

中藥創(chuàng)新或?qū)?biāo)新能源實(shí)現(xiàn)彎道超車

《紅周刊》：醫(yī)藥板塊市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)巨大分化，比如，CRO/CXO板塊和中藥板塊的各自表現(xiàn)就可稱之為冰火兩重天，您如何看待同一個(gè)大行業(yè)里的細(xì)分板塊分化到如此大的程度？在全行業(yè)齊漲共跌成為過(guò)去時(shí)的情況下，投資者應(yīng)當(dāng)如何優(yōu)選個(gè)股？您會(huì)重點(diǎn)參考哪些指標(biāo)？

林存：醫(yī)藥分化相當(dāng)正常，因?yàn)獒t(yī)藥本身具備相當(dāng)多邏輯完全不一致的細(xì)分領(lǐng)域，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域甚至并不在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上。新藥與醫(yī)美的邏輯差異，甚至比醫(yī)美與白酒的差異更大。

在板塊整體機(jī)會(huì)較小情況下，我們更需要采取自下而上的思維精選個(gè)股。對(duì)個(gè)股的判斷需要綜合衡量各種指標(biāo)。其中估值仍是我們最看重的指標(biāo)，我們會(huì)放棄顯著高估的企業(yè)。此外，我們對(duì)公司治理及行業(yè)相關(guān)政策也極為重視。

《紅周刊》：自美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，Biotech公司的融資開(kāi)始變得困難，伴隨而來(lái)的連鎖反應(yīng)是CXO公司的業(yè)務(wù)開(kāi)始受影響，導(dǎo)致CXO板塊從巔峰狀態(tài)持續(xù)走低，當(dāng)前，CXO板塊已經(jīng)調(diào)整了兩年多。在您看來(lái)，目前CXO是否有見(jiàn)底跡象？相關(guān)A股上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)預(yù)期會(huì)怎樣？

林存：當(dāng)前CXO估值合理，我們認(rèn)為雖不敢說(shuō)能立即反彈，但是在底部區(qū)間。只是市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系以及全球創(chuàng)新藥資本開(kāi)支的前景比較擔(dān)心，所以估值處于一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的狀態(tài)。而市場(chǎng)，本身就是有時(shí)高估有時(shí)低估的，情緒展望也是忽上忽下，這都需要時(shí)間去修復(fù)。

從已披露年報(bào)看CXO可算是2022年業(yè)績(jī)最佳的醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域之一。我們認(rèn)為尚未披露年報(bào)的公司，多數(shù)也會(huì)有較好表現(xiàn)。特別是用PEG的指標(biāo)看，很多公司都是在1附近，甚至低于1了。

《紅周刊》：2021年底開(kāi)始本土CDMO龍頭企業(yè)如藥明康德、凱萊英、博騰股份等陸續(xù)承接了較大體量的CDMO“大訂單”這也帶來(lái)了2022年這3家公司收入增速爆發(fā)式增長(zhǎng)，進(jìn)而也使得投資者擔(dān)心CDMO企業(yè)2023年開(kāi)始可能面臨產(chǎn)能利用率“大幅下降”，您怎么看這種現(xiàn)象？

林存：從藥明康德的展望看，2023年?duì)I收仍有5%-7%增長(zhǎng)，其中常規(guī)業(yè)務(wù)有30%以上的高增長(zhǎng)。因此產(chǎn)能利用率可能有壓力，但難言大幅下降。同時(shí)，新冠藥退潮確實(shí)會(huì)導(dǎo)致相關(guān)公司業(yè)績(jī)承壓，因此我們更看好不做新冠藥代工或相關(guān)業(yè)務(wù)比例較小的公司。

《紅周刊》：據(jù)您觀察，目前CXO產(chǎn)能情況如何以及產(chǎn)能對(duì)業(yè)績(jī)的影響？

林存：在新藥爆發(fā)及接下來(lái)疫情刺激下，近幾年CXO企業(yè)密集上市與再融資，行業(yè)內(nèi)近千億資金被用于擴(kuò)建產(chǎn)能，行業(yè)確實(shí)存在產(chǎn)能過(guò)剩壓力。但處于頭部的上市公司仍能以其技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲得更多的訂單。

《紅周刊》：近年來(lái)，國(guó)家頂層戰(zhàn)略陸續(xù)支持中醫(yī)藥，鼓勵(lì)守正創(chuàng)新，中醫(yī)藥進(jìn)入改革升級(jí)階段。重磅文件相繼出臺(tái)，政策對(duì)中藥傳承創(chuàng)新的力度不斷加大，同時(shí)，各項(xiàng)配套指導(dǎo)意見(jiàn)也不斷細(xì)化。您怎么看中醫(yī)藥的發(fā)展前景？中藥創(chuàng)新會(huì)淪為偽創(chuàng)新嗎？

林存：中藥在中國(guó)有著悠久的歷史應(yīng)用經(jīng)歷，即使在現(xiàn)在醫(yī)學(xué)當(dāng)中也是非常重要的一部分，在政策的推動(dòng)下肯定會(huì)有不斷進(jìn)展和成果。尤其在新能源車對(duì)歐美傳統(tǒng)油車實(shí)現(xiàn)彎道超車現(xiàn)象以來(lái)，國(guó)家更希望中藥的創(chuàng)新，能替代對(duì)歐美生物藥的追趕，從中藥領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)局部彎道超車。

中藥創(chuàng)新肯定不會(huì)淪為偽創(chuàng)新，我們檢驗(yàn)新藥的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該在于臨床的效果，而中醫(yī)中藥在很多病癥上，已經(jīng)發(fā)揮出特有的長(zhǎng)處，我們應(yīng)該充分挖掘這些中藥及方法的效果，并加大推廣。

《紅周刊》：發(fā)展中醫(yī)藥獲得頂層設(shè)計(jì)支持，復(fù)盤(pán)創(chuàng)新藥的發(fā)展歷史，2017年也曾因頂層設(shè)計(jì)開(kāi)啟了此后創(chuàng)新藥+CXO的3年波瀾壯闊的行情，您認(rèn)為中藥是否具備從政策到公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的條件，進(jìn)而復(fù)制創(chuàng)新藥的行情？

林存：中藥的政策引導(dǎo)和推動(dòng)都非常有力，比如在基層醫(yī)院，都要規(guī)定中醫(yī)中藥的營(yíng)業(yè)面積，門(mén)診處方也要達(dá)到一定比例。所以在未來(lái)的幾年內(nèi)中藥板塊都會(huì)有持續(xù)的亮點(diǎn)表現(xiàn)。

中藥標(biāo)的其實(shí)分類也很多，消費(fèi)屬性的、OTC屬性、處方藥屬性等等，但是核心還是要看公司的核心品種以及新品種的持續(xù)增量能力。不用對(duì)政策的推動(dòng)抱有質(zhì)疑，目前中藥板塊估值多數(shù)也就20倍左右。

當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格并不重視業(yè)績(jī)的持續(xù)性

基本面角度看醫(yī)藥已度過(guò)最困難時(shí)刻

《紅周刊》：關(guān)注業(yè)績(jī)是否具有可持續(xù)性，會(huì)成為當(dāng)下重要的投資策略嗎？

林存：我們需要看到，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性并不重視。而對(duì)行業(yè)前景，政策扶持力度更加敏感。比如當(dāng)前最火熱的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，相當(dāng)多標(biāo)的甚至并無(wú)出眾業(yè)績(jī)，但市場(chǎng)非常追捧。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，我們?nèi)詴?huì)堅(jiān)持自身的價(jià)值風(fēng)格投資體系，不追求熱點(diǎn)，而愿意與偉大企業(yè)共同成長(zhǎng)。

從目前已披露狀況看，2022年報(bào)醫(yī)藥表現(xiàn)整體優(yōu)異，其中CXO、新藥、部分器械表現(xiàn)較好，多數(shù)能達(dá)到并超過(guò)市場(chǎng)的一致性預(yù)期。但在年報(bào)季后再進(jìn)行總結(jié)整理更為客觀，因?yàn)槲覀冃杩紤]到目前多數(shù)公司還并未披露年報(bào)，而一般業(yè)績(jī)較優(yōu)的公司也愿意更早披露年報(bào)，當(dāng)下進(jìn)行總結(jié)會(huì)造成偏差。

《紅周刊》：當(dāng)下投資醫(yī)藥股的風(fēng)險(xiǎn)？有哪些細(xì)分領(lǐng)域存在特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素？

林存：醫(yī)藥已逐步擺脫了疫情的影響，并走回常態(tài)增長(zhǎng)，對(duì)多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域均是利好。同時(shí)，醫(yī)藥股經(jīng)歷近兩年的殺跌，估值也逐步合理化甚至低估。因此從基本面來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥應(yīng)已度過(guò)最困難的時(shí)刻，不存在大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

投資人總是會(huì)認(rèn)為，國(guó)家及醫(yī)保局，為了應(yīng)對(duì)老齡化，要持續(xù)打壓藥企，所以醫(yī)藥總是不能好起來(lái)。而事實(shí)上，一方面集采已經(jīng)完成了七至八成的藥品和器械，而醫(yī)?；鹕僖?jiàn)的出現(xiàn)大量結(jié)余，預(yù)示著政策最嚴(yán)苛的階段已經(jīng)過(guò)去；而另一方面，醫(yī)藥醫(yī)療是個(gè)非常多細(xì)分領(lǐng)域的大集合，很多子行業(yè)，國(guó)家從來(lái)沒(méi)有打壓，甚至是大力扶持，比如器械裝備，國(guó)家甚至給了2000億元貼息貸款；中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更是利好不斷。大家不能一說(shuō)醫(yī)藥就只想負(fù)面，而對(duì)利多的產(chǎn)業(yè)視而不見(jiàn)。

另外部分細(xì)分領(lǐng)域則可能存在特定風(fēng)險(xiǎn)。如新冠試劑盒需求大幅減少產(chǎn)能大幅過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室應(yīng)收款長(zhǎng)期不能收回的風(fēng)險(xiǎn)等。各個(gè)公司也有其特定風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這些都需個(gè)別分析。

當(dāng)下醫(yī)藥板塊缺乏驅(qū)動(dòng)點(diǎn)，相比于科技板塊顯得平淡。

《紅周刊》：目前階段，您給醫(yī)藥股投資者的建議是什么？

林存：大家永遠(yuǎn)不要忘記，相對(duì)其他產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥醫(yī)療是永恒的賽道，是第一牛股集中營(yíng)。目前醫(yī)藥醫(yī)療股已經(jīng)幾乎是幾十年來(lái)的估值極值了，而醫(yī)療需求還在持續(xù)爆發(fā)。時(shí)間一定是我們的朋友。

（本文已刊發(fā)于4月8日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣推薦。）

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