亂花漸欲迷人眼。主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理在選擇標(biāo)的時(shí)，正面臨著“眼花繚亂”的境地。

最新統(tǒng)計(jì)顯示，在剛剛過去的一周，A股存量上市公司正式突破5000家。在上市公司數(shù)量大擴(kuò)容的背景下，基于傳統(tǒng)打法的主動(dòng)權(quán)益基金，正在個(gè)股的“深度”和“廣度”之間艱難地尋求平衡；另一方面，公募基金的研究覆蓋成本也因此大幅提升，對于大體量的頭部公司而言，數(shù)量過多的股票池或意味著許多個(gè)股的效益貢獻(xiàn)，難以覆蓋支出的研究成本。

(資料圖)

覆蓋廣度變大

傳統(tǒng)打法收益預(yù)期變小

每天打開手機(jī)微信后，都有數(shù)十條薦股信息等待基金經(jīng)理閱讀，在這樣的背景下，“選擇困難”已成為一個(gè)影響基金業(yè)績的問題。

“錯(cuò)過的好股票其實(shí)很多，主要是精力上有點(diǎn)顧不過來，因?yàn)槊刻於加写罅客扑]信息。”深圳一位基金經(jīng)理接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)坦言，每天打開手機(jī)微信，都有很多條股票推薦信息，到底應(yīng)該深度閱讀哪一條，這讓基金經(jīng)理很犯難。

在如此多信息的背景下，許多“牛股”或在第一時(shí)間的“閱讀選擇”上，就已被過濾掉了。顯而易見，上市公司數(shù)量的增加，正給基金經(jīng)理的傳統(tǒng)打法帶來越來越大的挑戰(zhàn)。

景順長城基金副總經(jīng)理黎海威認(rèn)為，傳統(tǒng)的主動(dòng)權(quán)益投資覆蓋面相對比較窄，主要集中在基金經(jīng)理的能力圈內(nèi)，通過調(diào)研和基本面研究等方式進(jìn)行深度研究，投資集中度相對也會(huì)比較高。

主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的業(yè)績來源于能力圈內(nèi)的“個(gè)股深度研究”，這也意味著“深度”表現(xiàn)得越極致，就越犧牲基金經(jīng)理的覆蓋“廣度”。

“這導(dǎo)致的結(jié)果，可能是一些年輕基金經(jīng)理的策略容量比較有限。”華南一家超大型公募基金某基金經(jīng)理接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，許多年輕的基金經(jīng)理基于熟悉的一兩個(gè)行業(yè)，有可能會(huì)在某些階段把基金業(yè)績做到極致，但當(dāng)業(yè)績規(guī)模大幅度抬高后，只熟悉一兩個(gè)行業(yè)的基金經(jīng)理難以保持長期的業(yè)績優(yōu)勢，因?yàn)樯鲜泄緮?shù)量在持續(xù)增長。

“即便是一家基金公司有著三、四十名股票研究員，也很難對目前的A股全部覆蓋到位。”曾擔(dān)任公募基金經(jīng)理的崔俊杰此前接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，資本市場擴(kuò)容帶來的結(jié)果就是，A股的傳統(tǒng)選股研究難度變大，基于主動(dòng)選股投資的收益預(yù)期變小，目前基金公司在人力和精力上很難對A股復(fù)雜的市場進(jìn)行系統(tǒng)、全面的覆蓋。

講究投入產(chǎn)出比

基金縮小研究覆蓋范圍

在證券時(shí)報(bào)記者的調(diào)研采訪中，許多基金經(jīng)理都表達(dá)了上市公司數(shù)量擴(kuò)容后，基金投資難度迅速提升的觀點(diǎn)。

一個(gè)重要的事實(shí)是，基于精選個(gè)股而聲名鵲起的一批知名基金經(jīng)理，在最近幾個(gè)年度的業(yè)績排名中多數(shù)都略顯平庸。

“我之前也在思考上市公司數(shù)量越來越多的情況下，做加法和做減法的問題。”深圳一位管理資金不足5億元的公募基金經(jīng)理向證券時(shí)報(bào)記者坦言，他還是更希望在自己的能力圈內(nèi)進(jìn)行精耕細(xì)作，同時(shí)小心翼翼地拓展能力圈的邊界，因?yàn)樗⒉蛔非篌@人的業(yè)績和所管基金規(guī)模的快速增長。

不過，對于資金規(guī)模在百億級的超大體量基金而言，上市公司數(shù)量快速增長后，情況又有不同?；谛袠I(yè)配置或產(chǎn)業(yè)鏈配置的策略，被認(rèn)為是大體量基金管理模式中省時(shí)省力又較為靠譜的策略。

廣發(fā)基金副總經(jīng)理劉格菘認(rèn)為，對大規(guī)?；饋碇v，僅挖掘一兩家上市公司，對組合收益的貢獻(xiàn)比較小，反而是對行業(yè)深度研究和產(chǎn)業(yè)鏈的把握，可能會(huì)給投資組合帶來比較多的超額貢獻(xiàn)。

顯而易見，對超大公募基金公司或管理資金規(guī)模較大的基金經(jīng)理而言，在5000只股票中精挑細(xì)選以填充體量巨大的基金倉位其實(shí)并不容易，且面臨個(gè)股對基金的貢獻(xiàn)難以覆蓋成本的問題。

“個(gè)股研究是有成本的，是要產(chǎn)出的，小盤股的透明度比大市值公司差，研究成本高、對基金業(yè)績的貢獻(xiàn)卻比較低，也就是投入研究資源后，相應(yīng)的產(chǎn)出低。”南方基金的一位人士強(qiáng)調(diào)，基于提高研究的投入產(chǎn)出比，對上市公司的調(diào)研肯定集中覆蓋到透明度較高、產(chǎn)出效果比較好的公司，縮小A股公司的覆蓋范圍。

平安基金何杰也認(rèn)為，隨著上市公司數(shù)量的擴(kuò)容，覆蓋更多的細(xì)分行業(yè)比覆蓋更多的個(gè)股要容易和有價(jià)值得多，“在同一個(gè)細(xì)分行業(yè)里，可能最多只有兩家公司同時(shí)具備市場定價(jià)權(quán)和競爭能力，覆蓋兩家就足夠了。”

研究日益內(nèi)卷

景氣度投資“卷”不動(dòng)了

值得一提的是，在近兩年的市場中，“行業(yè)景氣度”日漸成為基金經(jīng)理口中的高頻詞匯，而追逐“行業(yè)景氣度”本身也是上市公司數(shù)量擴(kuò)容后的結(jié)果。

證券時(shí)報(bào)記者注意到，很多全行業(yè)配置的基金經(jīng)理在上市公司數(shù)量大擴(kuò)容背景下，傾向于通過“景氣度”指標(biāo)篩選出正處于高速發(fā)展期的行業(yè)，直接剔除掉景氣度低的行業(yè)，同時(shí)也減輕了基金經(jīng)理研究覆蓋的工作量。

“一周至少三、四天的線上調(diào)研要排到晚上11點(diǎn)，同行參與的熱情也都非常高。”一位新入行的新能源基金經(jīng)理對證券時(shí)報(bào)記者表示，這個(gè)行業(yè)的變化日新月異，大家對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的數(shù)據(jù)跟蹤得都很細(xì)，對行業(yè)內(nèi)上市公司的覆蓋面也非常廣。

有業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，這兩年很多年輕基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)出色，一方面是他們過往的學(xué)習(xí)、從業(yè)背景與高成長行業(yè)高度契合，二是年輕基金經(jīng)理精力更旺盛，對行業(yè)、對公司的跟蹤更細(xì)，更適應(yīng)這兩年的市場節(jié)奏。

不過，目前來看，“景氣度”投資似乎不再是萬能的“靈丹妙藥”。尤其是2022年下半年以后，市場震蕩加劇，板塊輪動(dòng)加速，高景氣度賽道擁擠，相關(guān)基金也出現(xiàn)了較大回撤。此前曾有基金經(jīng)理質(zhì)疑，“如果天天跟蹤景氣指標(biāo)，不知道要做到什么程度。”在他看來，每天看頭條、看報(bào)道了解明天需求多少、下個(gè)月訂單多少、下個(gè)月產(chǎn)品價(jià)格多少、毛利多少，這種方法并不適合所有人，他自己還是會(huì)從相對長的維度去逆向布局一些行業(yè)。

“當(dāng)市場把一個(gè)因子的權(quán)重放到很高的時(shí)候，就是這個(gè)因子的方法論快要失效的時(shí)候。”大成基金董事總經(jīng)理、股票投資部副總監(jiān)韓創(chuàng)此前在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)表示，景氣度投資需要做得很細(xì)，要熟悉行業(yè)的細(xì)枝末節(jié)，因?yàn)樾袠I(yè)變化剛開始的時(shí)候，通常是很細(xì)微的，甚至產(chǎn)業(yè)界人士都未必發(fā)覺。而現(xiàn)在景氣度投資已經(jīng)非常白熱化，內(nèi)卷得很厲害，大家天天挖信息、盯數(shù)據(jù)，對短期變化過于敏感。在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，反而應(yīng)該稍微淡化一下景氣度，在公司中長期競爭力研究方面多下功夫，一些具備中長期競爭優(yōu)勢的公司可能正在給出比較好的價(jià)格。

不抱團(tuán)龍頭

也能獲取超額收益

對于投資單一行業(yè)的基金經(jīng)理而言，雖然在上市公司數(shù)量擴(kuò)容中，調(diào)研的范圍相對縮小了，投資難度卻不見得大幅降低。

比如，對于不斷發(fā)展的行業(yè)來說，每年仍會(huì)有大量公司上市。以年內(nèi)新上市的364家上市公司為例，有47家上市公司屬于醫(yī)療保健行業(yè)，占比約13%。華南地區(qū)一位醫(yī)藥基金經(jīng)理對證券時(shí)報(bào)記者表示，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步不斷推動(dòng)醫(yī)學(xué)的發(fā)展，基金經(jīng)理也得不斷學(xué)習(xí)新的知識(shí)，并密切跟蹤學(xué)界和業(yè)界的最新動(dòng)態(tài)。

具體到投資，對于一些基金經(jīng)理而言，深入下沉地研究個(gè)股，尤其是研究還未被廣泛挖掘到的個(gè)股尤其重要。自2021年三季度以來，醫(yī)藥板塊遭遇調(diào)整，許多重倉熱門大公司股票的醫(yī)藥基金回撤明顯，有的基金最大回撤超過50%，而近三年表現(xiàn)居前的融通健康產(chǎn)業(yè)基金，最大回撤為29%，在同類型基金中對回撤的控制更勝一籌。該基金的基金經(jīng)理萬民遠(yuǎn)身上有一個(gè)顯著的標(biāo)簽，就是“人多的地方不去”。觀察他近三年的基金持倉可發(fā)現(xiàn)，其重倉股中罕有耳熟能詳?shù)尼t(yī)藥龍頭，且多數(shù)市值未超過300億元。

“其實(shí)醫(yī)藥基金經(jīng)理對細(xì)分賽道的看法不會(huì)有特別大的差異，可能在某些小的細(xì)分領(lǐng)域有一些小小的分歧。”萬民遠(yuǎn)表示，“可能絕大多數(shù)的人會(huì)選擇行業(yè)的龍頭，而我會(huì)選一些行業(yè)里面細(xì)分的，二級甚至三級行業(yè)里面的細(xì)分龍頭。這些公司在某些細(xì)分領(lǐng)域更具特色，甚至它的成長性和未來的成長空間、持續(xù)性可能會(huì)比龍頭公司還要好，估值比較有優(yōu)勢。在這種情況下，如果你的研究沒有出錯(cuò)，最后兌現(xiàn)出來，那你所選擇的標(biāo)的會(huì)大概率地跑贏這些龍頭公司。”

標(biāo)簽： 選擇困難癥 基金經(jīng)理